Hay muchas cosas que intervienen en la valoración de una empresa. He valorado empresas de rápido crecimiento en mis artículos anteriores. Los lectores astutos pueden haber notado que desconté los flujos de efectivo de la empresa, pero no expliqué el método detrás de la locura. Con Micron, voy a tocar el riesgo de la empresa y del mercado con el objetivo de que el lector pueda aprender la valoración con el ejemplo.
Descripción general
Micron Technology fabrica y vende soluciones de memoria y almacenamiento en todo el mundo. Sus productos se utilizan en servidores y redes que alimentan la nube, teléfonos móviles que nos conectan globalmente, almacenan datos de consumidores y empresas, y alimentan dispositivos integrados en nuestros automóviles y dispositivos inteligentes.
quien tiene el poder
Cuando pensamos en el riesgo, que es un agujero de conejo en las finanzas, tenemos que entender quién es el inversor marginal. El inversionista marginal es un inversionista que posee suficiente acción para afectar el precio de la acción. Mis diez acciones no afectarán el precio, ¡pero la compra o venta de Warren Buffett sí lo hará! Una vez que identificamos quién es el inversionista marginal, podemos determinar si este inversionista está diversificado. ¿Por qué importa si el inversionista marginal está diversificado?
Con la diversificación, se diversifica el riesgo específico de la empresa dejando atrás el riesgo de mercado. Un inversor diversificado requerirá un descuento menor que un inversor no diversificado. Un ejemplo lo demuestra mejor:
Si pusiera todos sus huevos en una canasta y comprara una empresa privada, exigiría un rendimiento más alto que comprar un fondo indexado. Dejando a un lado la liquidez y otros factores, el riesgo es mucho mayor al ser propietario de un negocio privado. Es posible que solo tenga una tienda donde un evento local, como una inundación, podría ser catastrófico para su negocio. Requerir un mayor rendimiento para un inversor no diversificado nos lleva al siguiente principio:
La tasa de descuento de una empresa y, en consecuencia, su valor, depende de quién compre la empresa.
Ahora volvamos a Micron.
Análisis de accionistas
La propiedad pública domina en gran medida la propiedad de Micron. Las instituciones y corporaciones poseen el 95% de las acciones ordinarias en circulación (CSO), incluidos los inversionistas públicos y otros inversionistas no clasificados. Los individuos y los iniciados controlan aproximadamente el 0,5% del total de acciones en circulación. Vea a continuación una representación gráfica de la propiedad.
Nueve de los diez principales tenedores de Micron son administradores de inversiones tradicionales que enfatizan la propiedad pasiva. Appaloosa Management, LP., dirigida por David Tepper, es el único fondo de cobertura activista que figura entre los diez propietarios principales. Aún así, Appaloosa no parece tener un papel activista y ha comprado con la tesis de la consolidación del mercado y el comportamiento racional de los participantes del lado de la oferta.
En resumen, el inversor marginal está bien diversificado.
Prima de riesgo
Si bien las operaciones de Micron generan transacciones significativas en múltiples monedas, informa en USD, lo que permite la conveniencia de usar la tasa de bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años como un indicador de la tasa libre de riesgo del 2,79 %.
La tasa libre de riesgo es la base de lo que debemos cobrar por riesgo. Ahora que sabemos cuánto retorno podemos obtener por algo sin riesgo, podemos determinar cuánto pagar por algo riesgoso. Micron desglosa los ingresos y el PP&E neto por áreas geográficas, lo que nos da una prima de riesgo de capital (ERP) de 5,90 % y 5,62 %, respectivamente. Usar el ERP basado en ingresos debido a la trade El riesgo de China se muestra a continuación. La prima de riesgo de las acciones, que trataremos con mayor profundidad en un artículo posterior, es la prima que los inversores exigen para invertir en acciones de riesgo.
Una vez que tenemos lo que deberíamos cobrar por las acciones en su conjunto, podemos llegar a cuánto deberíamos cobrar por el riesgo relativo de nuestra empresa.
Por ahora, no te preocupes por los detalles. Solo entienda que hay tres componentes de la tasa de descuento:
Si eres nuevo, esto puede ser un poco denso. Cubriré todo lo siguiente en profundidad en un artículo futuro, así que por ahora, ¡agárrate fuerte!
El riesgo relativo, o beta, se calcula asumiendo un inversionista marginal completamente diversificado basado en el análisis de accionistas anterior. Utilizando una versión beta ascendente global basada en un solo sector comercial, Micron tiene una versión beta sin apalancamiento de 1.29 y una versión beta apalancada de 1.43. La beta de regresión de 5 años nos da un valor de 1,63; sin embargo, las betas sectoriales son una mejor medida del riesgo por múltiples razones. El hecho de que ambas regresiones sean más riesgosas que la beta del mercado tiene sentido, ya que Micron es una empresa cíclica basada en productos básicos con ingresos y ganancias impredecibles.
El 21 de diciembre de 2018, Micron recibió la calificación BB+ de S&P. Esta calificación se aproxima al[margenpredeterminado/costodeladeuda)paraMicrondealrededordel198%[defaultspread/cost-of-debt)forMicronofabout198%
Utilizando los valores de mercado ponderados de acciones y deudas, incluida la capitalización de los arrendamientos operativos y la I+D, y agregando el valor de mercado estimado de las acciones de la deuda convertible, obtenemos un costo de capital del 10,26 % para Micron, con el componente de acciones con una tasa del 11,39% y el componente de coste de la deuda después de impuestos con una tasa del 3,47%Valor de mercadoEquityDebtCapitalCapital32.531.425.396.7337.928,15Ponderación85,77%14,23%100,00%Coste ponderado del capital11,39%3,47%10,26%
La industria
Creo que el mercado malinterpreta el estado actual de la industria. Todo el mundo sabe que el lado de la demanda de productos de memoria tiene un largo recorrido. Con autos, relojes, tostadoras y todo lo que hay bajo el sol volviéndose «inteligente», la demanda de memoria está explotando. El desafío viene del lado de la oferta. Cuando la demanda aumenta, el lado de la oferta sigue con una producción masiva de memoria, que finalmente satura el mercado y provoca recortes de precios. El mercado de las memorias informáticas ha seguido tradicionalmente el patrón de los ciclos de auge y caída de las materias primas. Lo que es diferente ahora es que el mercado de la memoria se parecía a la industria de las aerolíneas hace años. La industria se consolidó y los actores actúan de forma más racional. Además de esto, las expectativas del mercado para Micron son terribles, como lo demuestra el valor.
El valor
No es sorprendente que los ingresos y márgenes de Micron sigan de cerca el precio de DRAM. Para verificar esto, realicé una regresión de ingresos contra el precio de venta promedio mundial de dram de 2007 a 2018 y Net PP&E me da un r^2 del 85%. Esto verificó mis suposiciones de que Micron es una empresa de productos básicos.
Valoración intrínseca
Valoración relativa
La valoración relativa es el equivalente a comparar otras empresas similares a su empresa para determinar el precio.
Ejecutar una regresión de todos los competidores de Micron nombrados por S&P Capital IQ para el múltiplo EV/EBITDA contra el crecimiento esperado, la tasa impositiva efectiva de LTM, el ROIC de LTM en lugar de la reinversión y la beta utilizada como indicador de riesgo nos da un r^2 de 41%. El EV/EBITDA pronosticado de Micron usando la ecuación de regresión es 2.56, actualmente trading a las 1.5.
Tanto la valoración como el precio tienen a Micron infravalorado en relación con el precio objetivo entre un 56 % y un 58 %, respectivamente.
Divulgación completa: compré Micron el 9/1/2019 a $ 36.05 por acción.